Les médias financiers et les économistes traditionnels sont en pleine effervescence. Les rendements des obligations d’État ont fortement augmenté depuis la fin de la récession liée à la pandémie, pour revenir à des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis la crise financière mondiale de 2008-2009.

Que signifie une hausse des « rendements obligataires » ? Lorsque les États et les grandes entreprises empruntent de l’argent, ils ne demandent pas de prêt à une banque. Ils vendent plutôt des reconnaissances de dette à des investisseurs et s’engagent à rembourser la somme empruntée en versant un certain taux d’intérêt. Si ces reconnaissances de dette doivent être remboursées dans de nombreuses années, on les appelle des obligations (les reconnaissances de dette que les États rembourseront plus rapidement — en quelques mois ou en un an — sont appelées bons du Trésor ou billets).

Ces obligations ou titres sont achetés par des institutions financières, telles que les compagnies d’assurance, les fonds de retraite, les banques commerciales, les fonds spéculatifs, etc. Les obligations d’État sont les plus prisées car elles sont considérées comme « sûres » : il est en effet très improbable que les États se retrouvent en défaut de paiement à l’échéance de l’obligation. Les États sont en effet soutenus par les recettes fiscales et par leur capacité à « imprimer de la monnaie » pour rembourser le prêt obligataire. Les investisseurs sur le marché obligataire achètent et vendent souvent ces obligations, créant ainsi un marché « secondaire » des prix obligataires. Ils agissent ainsi soit pour encaisser leurs gains avant l’échéance de l’obligation, soit parce qu’ils cherchent à spéculer sur les fluctuations des cours obligataires. Les marchés obligataires sont devenus la principale source de crédit dans les économies capitalistes et leur taille est bien supérieure à celle des marchés boursiers.

Mais voici le hic. Le taux d’intérêt de l’obligation est fixe. Si l’obligation commence à paraître moins intéressante à l’achat (pour des raisons que nous aborderons ci-dessous), un acheteur se tournant vers ce « marché secondaire » des obligations peut parvenir à acquérir une obligation qui valait initialement 100 $ lorsqu’elle a été achetée auprès de l’État pour un montant inférieur à celui-ci. Toute baisse de prix signifie que le nouvel acheteur obtiendra un rendement, en pourcentage, plus élevé sur son investissement que le taux d’intérêt fixe versé par l’obligation sur sa valeur nominale initiale. Ce rendement est appelé le « rendement » de l’obligation. Lorsque les investisseurs vendent des obligations, cela fait baisser les cours obligataires, tout comme une vague de ventes sur le marché boursier fait chuter les cours des actions. Lorsque les cours obligataires baissent, cela fait grimper les rendements obligataires, qui évoluent dans le sens inverse.

C’est ce qui se passe actuellement sur tous les principaux marchés obligataires souverains à l’échelle mondiale. Les cours baissent sur le marché secondaire des obligations, ce qui entraîne, par conséquent, une hausse des taux. Les taux obligataires mondiaux ont atteint leur plus haut niveau depuis 2008.

Les coûts d’emprunt à long terme du Royaume-Uni ont encore bondi pour atteindre leur plus haut niveau depuis début 1998, tandis que le rendement des obligations japonaises à dix ans a atteint 3 % pour la première fois en 30 ans.

Quelles sont les causes possibles de cette hausse des taux et pourquoi les investisseurs et les analystes financiers en font-ils tout un plat ? Les experts avancent quatre raisons principales : la hausse de l’inflation mondiale ; le niveau élevé de la dette publique ; l’essor des investissements privés, qui accroît les besoins d’emprunt ; et l’incertitude grandissante quant à une future crise économique.

Prenons l’exemple de l’inflation. Comme je l’ai déjà souligné dans des articles précédents, l’ère de la désinflation (c’est-à-dire du ralentissement des taux d’inflation) que la plupart des économies avancées ont connue pendant la « longue dépression » des années 2010 est révolue. Depuis la fin de la récession liée à la pandémie en 2020, l’inflation a connu une forte accélération. Alors que le taux d’inflation annuel dans les économies avancées était généralement inférieur à 2 % par an au cours des années 2010, c’est-à-dire en deçà de l’objectif fixé par la plupart des banques centrales, il a désormais doublé. Selon le FMI, l’inflation globale annuelle devrait atteindre 4,7 % cette année.

J’ai déjà abordé, dans des articles précédents, les causes de cette hausse soutenue de l’inflation. Elle est principalement due à la hausse des coûts des matières premières et des transports, provoquée par les goulets d’étranglement des chaînes d’approvisionnement mondiales apparus après la pandémie. Plus récemment, ce phénomène a été accéléré par le conflit au MoyenOrient, notamment en Iran, et par la fermeture du détroit d’Ormuz, qui a fait grimper les prix du pétrole de 50 %. Ces coûts énergétiques plus élevés se répercutent directement sur l’inflation générale. Et cela ne concerne pas uniquement l’énergie ; toute une série de matières premières essentielles se sont raréfiées en raison de la guerre en Iran, du réchauffement climatique et des perturbations des transports. La hausse de l’inflation n’est donc pas le résultat de dépenses publiques « excessives » ou d’augmentations salariales, mais d’un problème lié à l’offre, aggravé par un ralentissement de la croissance de la productivité qui tend à augmenter le coût unitaire des biens et des services.

Historiquement, les hausses des rendements obligataires sont généralement dues à une augmentation de l’inflation. C’est simple. La hausse des prix amène les acheteurs d’obligations à penser que l’intérêt nominal annuel fixe qu’ils percevront sur l’obligation sera dévalué au fil du temps par l’inflation, de sorte que le rendement réel qu’ils obtiendront diminuera. Les détenteurs d’obligations n’achèteront donc des obligations sur le marché secondaire qu’à des prix plus bas pour compenser cette perte. Comme nous l’avons expliqué plus haut, la baisse des cours des obligations se traduit par une hausse des rendements. De même, les gouvernements qui émettent de nouvelles obligations devront proposer des taux fixes plus élevés pour attirer de nouveaux acheteurs.

À mon sens, c’est là la cause principale de l’actuel « effondrement des obligations » ou de la forte hausse des taux. Cependant, d’autres raisons sont avancées. En effet, de nombreux gouvernements à travers le monde affichent d’importants déficits budgétaires et empruntent davantage. Le niveau de la dette publique augmente en valeur absolue, mais aussi par rapport au PIB [Comme souligné en introduction, c’est le contraire pour le Québec, NDLR]. Pour couvrir ces déficits et « refinancer » les obligations arrivant à échéance, les gouvernements doivent émettre davantage d’obligations. L’offre augmente donc plus rapidement que la demande des acheteurs. Cela oblige les gouvernements à proposer des taux d’intérêt plus élevés, ce qui entraîne une hausse des rendements sur le marché secondaire.

Pire encore, les banques centrales, obéissant à leur credo erroné selon lequel un resserrement de la politique monétaire (c’est-à-dire une hausse des taux d’intérêt à court terme et une réduction de la masse monétaire) est nécessaire et efficace pour contrôler l’inflation, commencent toutes à évoquer une hausse de leurs taux directeurs au cours des prochains mois.

La Banque centrale européenne s’y est déjà mise, alors que les taux d’inflation de la zone euro continuent de grimper. Le nouveau président de la Réserve fédérale américaine, Kevin Warsh, nommé par Trump pour baisser les taux d’intérêt, laisse désormais entendre que les taux américains devront augmenter. La Banque du Japon, craignant que l’inflation japonaise, historiquement proche de zéro depuis des décennies, ne commence à exploser, se prépare également à relever ses taux. Si ces hausses se concrétisent, elles ne freineront pas l’inflation, mais alourdiront simplement les coûts d’emprunt de l’État, augmentant ainsi le niveau d’endettement, et se répercuteront sur l’ensemble de l’économie, en augmentant le coût de l’emprunt pour les ménages (crédits immobiliers) et les entreprises (prêts).

On parle même de la possibilité que certains grands gouvernements se retrouvent en défaut de paiement. Les investisseurs étrangers détenant des obligations d’État françaises alimentent cette crainte. Mais derrière cette affirmation se cache en réalité une tentative du gouvernement français d’imposer de nouvelles mesures d’austérité à sa population, à savoir des réductions des prestations de retraite et d’autres dépenses sociales. Il n’y aura pas de défaut de paiement. Tout d’abord, bien que les rendements des obligations d’État soient en hausse depuis 2020, ils ne sont pas à des niveaux historiquement élevés, même en France.

Certes, le niveau de la dette publique est bien plus élevé qu’il y a 20 ans. Mais cela s’explique par le fait que les gouvernements ont dû venir à la rescousse du secteur privé à au moins deux reprises : d’abord lors de la crise financière mondiale de 2008-2009, puis lors de la récession liée à la pandémie de 2020. Il est tout simplement faux de prétendre que les gouvernements se sont livrés à des « dépenses inconsidérées » en matière de protection sociale, de santé et de retraites, comme l’affirment les « justiciers des marchés obligataires » et les économistes traditionnels. Les seules dépenses inconsidérées, hormis les plans de sauvetage des banques et des entreprises, ont concerné la défense, associées à des baisses d’impôts pour les riches et les entreprises (par exemple, le « grand et magnifique » budget de Trump).

La raison pour laquelle la dette du secteur public a tant augmenté au XXIe siècle tient au sauvetage du secteur financier et du secteur privé lors de la crise financière mondiale de 20082009, à la crise de la dette de la zone euro qui s’est prolongée jusqu’en 2012, ainsi qu’aux mesures de soutien budgétaire nécessaires pour permettre à la population de surmonter la récession liée à la pandémie de 2020. Ce sont là les périodes durant lesquelles les ratios d’endettement public ont explosé (voir le graphique ci-dessous, bloc bleu). Au cours des périodes intermédiaires, des politiques d’austérité ont été mises en œuvre (notamment des réductions des prestations sociales et des investissements dans les infrastructures), parallèlement à une certaine reprise de la croissance économique, de sorte que les ratios d’endettement sont restés plus ou moins stables (voir le graphique, bloc orange). Les baisses des impôts sur le revenu (en particulier pour les tranches de revenus les plus élevées) et sur les bénéfices des entreprises ont fait que les recettes fiscales publiques, en pourcentage du PIB, sont restées stables à environ 35 % du PIB, entraînant une augmentation des déficits annuels.

Un niveau d’endettement public plus élevé entraîne une hausse des charges d’intérêts (c’est-àdire les intérêts versés sur les obligations d’État vendues aux investisseurs obligataires). Aux États-Unis, les charges d’intérêts annualisées estimées sur la dette fédérale atteignent le niveau record de 1 380 milliards de dollars. Cela équivaut à 4,2 % du PIB américain, soit le pourcentage le plus élevé depuis 1997. À titre de comparaison, ce chiffre s’élevait à 2,3 % au quatrième trimestre 2020. Les charges d’intérêts annualisées ont bondi de 900 milliards de dollars, soit près de 200 %, au cours des cinq dernières années, progressant à un taux annuel moyen de 24 %. Parallèlement, au cours des neuf premiers mois de l’exercice 2026, les charges d’intérêts ont bondi de 78 milliards de dollars pour atteindre 827 milliards de dollars. Le coût du service de la dette fédérale américaine n’a jamais été aussi élevé. Or, si les banques centrales relèvent leurs taux d’intérêt, le coût du service de la dette augmentera encore davantage.

La quatrième raison de la hausse des rendements obligataires est l’incertitude quant à l’avenir des économies. Les investisseurs obligataires exigent une « prime de durée » plus élevée — un intérêt supplémentaire — pour immobiliser leur argent dans des obligations à long terme sur 10 ou 30 ans, car ils craignent de futures crises économiques. Cette prime de durée, telle que mesurée par la Réserve fédérale américaine, a ajouté environ 0,6 point de pourcentage au rendement obligataire au cours de l’année écoulée.

Mais il n’y aura pas de défauts de paiement sur les obligations d’État, car les gouvernements peuvent toujours recourir à ce que les économistes appellent la « répression financière ». La « répression financière » est un terme péjoratif utilisé par les économistes traditionnels qui considèrent que l’intervention de l’État « fausse » les cours des obligations. Les gouvernements et les banques centrales peuvent toujours promettre d’honorer tous les remboursements de dette en « imprimant de la monnaie » pour y parvenir. Dans les années 2010, on appelait cela « assouplissement quantitatif ». C’est ce qu’a fait la BCE sous la direction de Mario Draghi, alors qu’il en était à la tête, pendant la crise de la dette de la zone euro de 2012 à 2015. En s’engageant dans des mesures monétaires illimitées (appelées « opérations monétaires directes
 »), les détenteurs d’obligations ont été rassurés quant au remboursement de leur argent. Mario Draghi a déclaré que la BCE ferait « tout ce qu’il faudra » pour rembourser la dette et faire baisser les coûts d’emprunt.

Même aujourd’hui, les coûts d’emprunt, en France par exemple, sont bien inférieurs à ce qu’ils pourraient être sans cette menace de répression financière. Cette stratégie a d’ailleurs récemment été partiellement mise en œuvre par le gouvernement américain. Le secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, a lancé un programme de rachat de titres du Trésor à petite échelle, dans le cadre duquel le gouvernement rachète ses obligations à long terme en émettant des bons du Trésor à court terme. Le gouvernement américain dispose de 1 000 milliards de dollars de fonds « excédentaires » sur son « compte général » qu’il pourrait utiliser.

Mais de telles mesures de répression financière ont des conséquences. La plus importante serait une augmentation de la masse monétaire injectée dans l’économie, ce qui entraînerait une baisse du dollar, car l’offre de dollars dans le monde augmenterait par rapport aux autres devises. Étant donné que les États-Unis importent toujours d’énormes quantités de biens de première nécessité, les prix à l’importation augmenteraient et se répercuteraient sur l’inflation générale. De plus, une baisse du dollar rendrait les investisseurs étrangers moins enclins à acheter des obligations d’État américaines libellées en dollars, ce qui ferait grimper leurs rendements. La répression financière est contre-productive et ne constitue qu’une politique de dernier recours en période de crise.

Mais y aura-t-il une crise ? Certains ne se contentent pas de nier que la hausse actuelle des rendements obligataires ne mènera pas à une crise ; ils vont plus loin et affirment que cette hausse traduit en réalité une économie florissante et prospère. Steve Miran, gouverneur « trumpiste » de la Réserve fédérale, affirme que l’économie américaine « en forte croissance » (!) et l’essor de l’IA font grimper les rendements obligataires pour les bonnes raisons – à savoir une demande croissante de crédit à des fins d’investissement. Cet argument est également défendu par le keynésien Matthew Klein, qui estime que la hausse des rendements obligataires est une bonne nouvelle. « L’explication la plus simple est aussi la plus favorable : les opérateurs sont de plus en plus convaincus que les décennies perdues sont révolues », déclare Klein. « Des taux d’intérêt plus élevés peuvent être bénéfiques dans la mesure où ils peuvent décourager les activités de moindre priorité et/ou inciter les populations du reste du monde à accepter des promesses de biens et de services futurs en échange de biens et de services réels aujourd’hui. Dans ce contexte, le niveau actuel des taux d’intérêt semble tout à fait favorable. »

Mais cet argument ne tient pas la route d’un point de vue empirique. L’écart entre les rendements obligataires et les rendements après déduction de l’inflation n’a cessé de se creuser depuis 2020. Depuis la fin de la pandémie, les rendements des obligations d’État américaines à dix ans ont creusé un écart de 2,7 points de pourcentage par rapport aux rendements réels à dix ans (c’est-à-dire hors inflation), soit une hausse de 1,7 point de pourcentage depuis 2020. En effet, le rendement réel est actuellement inférieur à celui de mars 2023 – ce qui ne semble guère indiquer que ce soit l’essor de l’IA qui fasse grimper le coût de l’emprunt, plutôt que l’inflation.

Il est vrai, comme l’a expliqué Marx (Le Capital, tome 3), que pendant les phases d’expansion du cycle économique, le taux de profit sur le capital investi augmente, ce qui permet aux taux d’intérêt de s’élever sans réduire le bénéfice net (le « bénéfice de l’entreprise »). Mais lorsque le taux général de profit baisse, le bénéfice net s’amenuise si les taux d’intérêt continuent d’augmenter, ce qui peut finir par déclencher une crise. Cette crise se manifestera toutefois dans le secteur privé, et non dans le secteur public, qui sera sollicité pour renflouer le premier. Le graphique ci-dessous est tiré de l’article d’Henrique de Abreu Grazziotin disponible ici.

Actuellement, l’essor de l’IA aux États-Unis a permis une amélioration relative de la rentabilité ; une hausse des taux d’intérêt ne devrait donc pas encore déclencher de crise, à moins que ces taux n’augmentent considérablement. Pour l’instant, l’effondrement du marché obligataire ou la crise apparente qui se traduit par une hausse des rendements obligataires reflète principalement la montée de l’inflation, ainsi que le risque que les banques centrales augmentent le coût du crédit en relevant leurs taux afin de tenter de maîtriser l’inflation.

Si et quand l’inflation s’atténuera, les rendements obligataires baisseront à leur tour. En attendant, il n’y aura pas de krach au sens où aucun gouvernement d’une grande économie ne ferait défaut sur sa dette. Au contraire, la hausse des rendements sera utilisée par les « justiciers » obligataires et les gouvernements favorables aux entreprises pour justifier de nouvelles coupes dans les dépenses sociales publiques et une augmentation des impôts pesant sur les travailleurs, afin d’améliorer ce qu’ils appellent la « marge de manœuvre budgétaire » – marge qui servira à accroître les dépenses militaires et les subventions à l’industrie.

Source : https://wordpress.com/reader/blogs/11256874/posts/49363

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