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Une prochaine crise financière encore plus violente que les précédentes

Marie-Paule Virard, Patrick Artus — 2016-12-13T13:15:19Z

Nous publions un deuxième extrait de la conclusion du livre de Patrick Artus et Marie-Paule Virard, intitulé "La folie des banques centrales". Ce livre a été publié chez Fayard.

Lire la première partie.

Après la crise des pays émergents en 1997, celle de la bulle Internet en 2000- 2001, celle des subprimes en 2008-2009, il est évidemment difficile de dire quel sera le sort de la prochaine crise financière. Les points de fragilité de l'économie mondiale sont nombreux : pays émergents, pays périphériques de la zone euro, marchés actions, à moins que l'immobilier ne se rappelle à notre bon souvenir puisque dans beaucoup de pays (Royaume-Uni, Japon, Canada, Chine, Australie…), les prix ont repris leur ascension vers le ciel. Sans oublier, la bulle obligataire qui s'est formée depuis quelques années, aussi dangereuse qu'une bulle actions, car elle peut décimer les assureurs et… les emprunteurs.

Pour autant, il est possible de savoir où et quand la prochaine crise se produira. La question du « quand » est en fait une mauvaise question, puisque le futur n'est pas prévisible et que les banques centrales disposent d'énormes moyens pour retarder l'heure la vérité. Pour que la bulle éclate, il faut la conjonction d'une situation fondamentale déséquilibrée et d'une prise de conscience des marchés.

Mais une telle conjonction commence peut-être à se dessiner : au cours de l'été 2015, les marchés actions ont baissé de 14 % aux États-Unis et de 30 % dans la zone euro. En tout cas, une chose est sûre : si, dans le court terme, la sphère financière dicte sa loi, quitte à ignorer totalement l'évolution de l'économie réelle, dans le long terme, le réel reprend la main et refait irruption dans la sphère financière sous la forme d'une crise. C'est ce qui s'est passé en 2008 – 2009. C'est ce qui se reproduira inévitablement dans un avenir plus ou moins proche. Nous avons plutôt tendance à penser que la fréquence des crises de faire devrait augmenter, car il y a une interaction entre la situation de quasi-récession que nous connaissons, situation qui fait monter l'aversion pour le risque, et le déclenchement des crises financières. Surtout, la prochaine crise devrait être encore plus violente que les précédentes.

Une crise financière est en effet le résultat du basculement d'une masse de capitaux d'un actif risqué (actions, dettes bancaires…) vers un actif sans risque (dette publique des pays « sûrs », cash…) lorsque les investisseurs, tout à coup, prennent peur et qu'un début de panique donne le signal du retournement. Plus la liquidité mondiale est abondante plus ces mouvements sont violents puisque la taille des capitaux qui peuvent migrer d'une classe d'actifs à une autre est, elle aussi, de plus en plus considérable. Il suffit, par exemple, de prendre la mesure des flux de capitaux nets vers (ou depuis) les pays émergents ou la Chine pour imaginer l'impact de la liquidité mondiale sur l'ampleur des flux de capitaux. Ainsi, entre janvier et septembre 2015, les sorties de capitaux massives subies par les pays émergents (ou la Chine) ont provoqué une dépréciation éclair de leurs devises (-20,5 % pour le réal brésilien sur les sept premiers mois de l'année, – 15,4 % pour la livre turque, -9 % pour les pesos mexicain et chilien). Les banquiers centraux n'ont pas tenu leurs promesses : en huit ans, la planète finance n'est pas devenue plus sûre, plus mature, plus responsable. Ils se sont au contraire affranchis de toute règle et se sont laissés aller à jouer avec la monnaie. Les promesses n'engagent décidément que ceux qui les écoutent.

Des réformes institutionnelles pour tenter d'éviter le pire

Seule la mise en place de réformes institutionnelles importantes pourrait déjouer la prochaine crise. Voici pour conclure, et pour résumer notre réflexion sur ce à quoi devrait ressembler une nouvelle politique monétaire, six propositions pour éviter le pire.

1. Si l'inflation reste – comme nous le pensions – durablement faible pour des raisons structurelles (inférieure à 2 %), les banques centrales doivent laisser de côté l'objectif d'inflation pour adopter un objectif plus adapté à l'équation économique actuelle (contrôle des prix d'actifs, de la liquidité…) et veiller davantage sur la stabilité financière.

2. Si la croissance mondiale demeure durablement faible, s'assurer que les banques centrales utilisent la valeur correcte et actualisée de la croissance potentielle et non une valeur antérieure trop élevée, ce qui les inciterait à tenter de stimuler artificiellement la croissance. Prenons l'exemple de la zone euro. Aujourd'hui, la croissance potentielle de la zone est d'environ 1 % contre 2 % il y a dix ans avec une inflation de 1 % en tendance (2% il y a dix ans). Cela signifie que le taux d'intervention de la BCE ne doit pas excéder 2 % (contre 4 % avant la crise).

3. Faire en sorte que le FMI joue le rôle central qui doit être le sien, à savoir coordonner les politiques monétaires (de création de liquidité) et de change (éviter les politiques non coopératives de dépréciation des monnaies). Le rôle du FMI devrait être en effet de vérifier que toute dépréciation du change correspond bien à un véritable problème de compétitivité et de surveiller l'évolution de la liquidité mondiale, ce qui suppose certainement de ne pas accepter que la base monétaire parle de 7 000 milliards de dollars en 1996 à 20 000 milliards en 2015.

4. Renoncer aux politiques monétaires expansionnistes qui durent trop longtemps, car ces politiques sont certes efficaces à court terme en provoquant une baisse importante des taux d'intérêt à long terme, mais deviennent irréversibles et ne peuvent plus être abandonnées. Sachant que la durée de la vie moyenne d'une obligation est de sept ans, une politique monétaire est expansionniste, cela signifie que l'ensemble d'un portefeuille obligataire a été renouvelé avec des coupons à taux très faible. Si les taux entamaient une remontée, la perte en capital serait massive pour les investisseurs. Or le rendez-vous est inscrit à l'agenda pour 2016 puisque la politique de taux bas a débuté en 2009 ! Difficile dans ces conditions d'imaginer voir les autorités monétaires prendre le risque d'un bain de sang, ce qui explique les atermoiements récents de la Fed autour d'une hausse de ses taux directeurs, hausse toujours annoncée, toujours différée.

5. Renoncer à utiliser les politiques monétaires expansionnistes quand le problème de l'économie n'a rien à voir avec la politique monétaire, mais est étroitement lié à l'absence de réformes structurelles (marché du travail, soutien à l'innovation, réforme fiscale…), absence qui bloque la croissance de long terme à un niveau faible. L'utilisation intempestive des politiques monétaires expansionnistes comme substitut aux politiques de réformes structurelles ne peut en effet que déboucher sur une perte de leur efficacité.

6. Se donner un objectif de liquidité (base monétaire) mondiale raisonnable et, pour y parvenir, commencer à la réduire très doucement afin d'éviter tout risque d'accident. Logiquement, la base monétaire du monde devrait progresser à peu près comme le PIB mondial. Or, celui-ci a augmenté sur un rythme annuel de 8-9 % dans les années 2000 – 2008 tandis que la base monétaire mondiale affichait une hausse de 17 % par an, soit deux fois plus que ce qui aurait été raisonnable. Or, si dans le futur la croissance de la création de richesse mondiale ne dépasse pas 5 % en valeur, ce qui aujourd'hui fait figure d'étiage crédible, l'objectif d'augmentation de la base monétaire mondiale ne devrait pas excéder 5 % par an.

Au lieu de remédier aux problèmes de l'économie réelle, les banquiers centraux ont choisi, en réaction à la situation de sous-investissement, de mettre en place des politiques monétaires ultra-expansionnistes bien que, quelle que soit leur ampleur, ces politiques ne puissent corriger les causes de la quasi-récession qui touche désormais l'économie mondiale. Une politique conçue avant tout pour les marchés financiers, avec l'espoir que la confiance ainsi restaurée percolera dans l'économie réelle. Mais l'excès de liquidité qui en résulte est propice à d'énormes déplacements de capitaux tourne une classe d'actifs à une autre, d'un pays à l'autre. Et lorsqu'il s'agit du report massif de capitaux d'un actif risqué vers un actif sans risque, une crise financière peut éclater à tout moment. Petites répétitions avant « la générale » : en 2015, on a eu l'occasion d'observer les colossales sorties de capitaux en provenance des pays émergents et de la forte dépréciation du change de ces pays qui s'en est suivie. Elle a été assortie – dans le courant de l'été du report des actions vers les obligations publiques « sûres », en raison des craintes qui se sont fait jour sur la croissance mondiale, report qui a provoqué la chute des cours boursiers et le recul des taux d'intérêt à long terme sur les dettes publiques.

Pour le moment, le système tient. Nos « gardiens » de la monnaie peuvent ouvrir les vannes (autant qu'ils veulent et chaque fois que l'on en a besoin. Mais s'ils s'entêtent dans une fuite en avant ou l'on entretient le mythe du crédit qui crée de la valeur et où le chacun pour soi domine, il faut s'attendre à ce que surviennent des crises financières de plus en plus fréquentes et de plus en plus violentes. On observe d'ailleurs que le rythme s'accélère. Nous entrons dans l'ère de la crise financière permanente, jusqu'à ce qu'un coup de tabac, plus dévastateur que les autres, déclenche une nouvelle crise mondiale et mette la planète à feu et à sang. Comme le retour du refoulé, le retour du réel s'annonce ravageur. Surtout, une fois de plus, pour les plus fragiles d'entre nous.

La prochaine fois, ce sera pire…

Marie-Paule Virard, Patrick Artus — 2016-12-06T13:31:01Z

Nous publions un premier extrait de la conclusion du livre de Patrick Artus et Marie-Paule Virard, intitulé "La folie des banques centrales". Ce livre a été publié chez Fayard.

Alors que les banques centrales n'en finissent plus de déverser des flots de liquidités dans les circuits de l'économie mondiale, celle-ci – loin de reprendre des couleurs – est en situation de quasi-récession, avec une croissance qui ne navigue depuis plusieurs années en dessous de son potentiel. Une réalité qui apparaît encore plus clairement dès lors que l'on prend en compte la « vraie » croissance chinoise, compatible avec les indicateurs économiques dont nous disposons, et non pas la croissance « officielle » de la Chine. Si l'on suppose une relation stable entre la croissance du P. IB. et celle des importations, de la production d'électricité, du fret (routier, ferroviaire, maritime), on parvient à une estimation de la croissance du P.I.B. de la Chine de l'ordre de 3 % l'an, et loin donc des 7% « officiels ». Ainsi « redressé », le taux de croissance mondiale évolue actuellement autour de 2-2,5 % seulement et devrait être plus élevé en 2016, toujours très au-dessous de la moyenne historique de 3,5 %.

Lire la deuxième partie.

Les causes issues de l'économie

Cette situation de quasi-récession a des racines diverses, mais bien réelles, et aucune région du monde n'est épargnée. Dans les pays émergents(hors Chine), le ralentissement est dû à la présence de nombreux goulets d'étranglement (sur les ressources en main-d'oeuvre qualifiée, sur la production d'électricité ou encore sur les infrastructures de transport). En Chine, il est lié à la dégradation de la compétitivité-coût avec l'envolée des coûts salariaux et la sous-utilisation des capacités de production associée à l'excès d'investissement, ce qui débouche aujourd'hui sur le recul des prix, surtout dans l'industrie (-6 % sur un an en octobre 2015). Au Japon, le ralentissement provient de la déformation du partage des revenus au détriment des salaires, déformation qui affaiblit la demande avec le recul presque continuel du salaire réel depuis le début du siècle. En zone euro, l'incertitude qui règne après la crise et l'excès d'endettement tant public que privé pèse fortement sur l'investissement, donc sur la croissance, tandis qu'aux États-Unis celle-ci est affectée par la crise du secteur pétrolier qui a provoqué un retournement de l'investissement des entreprises et de la production industrielle. Enfin, les économies des pays exportateurs de matières premières sont pénalisées par la baisse des prix, qui elle-même est liée à la faiblesse de la croissance mondiale. En ce début d'année 2016, l'économie de la planète flirte avec la récession en raison de problèmes multiples, mais tous issus de l'économie réelle : goulets d'étranglement, nombreux dans les pays émergents, excès d'investissement passé en Chine, partage des revenus inefficace au Japon, sous investissement en zone euro, crise du secteur pétrolier aux États-Unis et difficultés rencontrées par les pays exportateurs de matières premières.

Une réaction totalement inadaptée

Au lieu de s'attaquer à ces problèmes, la plupart des pays mettent en place des politiques monétaires ultra-expansionnistes : taux d'intérêt au plancher dans tous les pays de l'OCDE avec une perspective de faible remontée aux États-Unis et au Royaume-Uni, mais le maintien d'une liquidité abondante Quantitative Easing en zone euro et au Japon, taux d'intérêt et taux de réserve obligatoires à la baisse en Chine, taux d'intérêt bas dans les autres pays émergents. Sans oublier quelques petits foyers d'incendie qui rassemblent à une guerre des changes avec, dans un nombre de plus en plus important de pays, la quête d'une dépréciation de la monnaie, au Japon, en zone euro, au Canada, en Australie et – depuis l'été 2015, mais plus faiblement – en Chine. Globalement, la politique monétaire du monde ultra-expansionniste, ce que confirment l'évolution de la liquidité (20 000 milliards de dollars dans les circuits, rappelons-le) et la hiérarchie qui s'est instaurée entre taux de croissance et taux d'intérêt (les seconds installés au-dessous des premiers, ce qui dans la durée est source de bien des effets pervers). Une politique aussi paradoxale qu'inefficace, puisque la tendance à la récession qui caractérise aujourd'hui l'économie mondiale n'a rien à voir avec la sphère financière et tout avec l'économie réelle.

Pour autant, on ne change pas une politique qui perd. Les banquiers centraux s'entêtent dans la voie qu'ils ont choisie. Et petits resserrement(s) américain(s) ou non, le flot de liquidités qui inonde la planète finance n'est pas près de se tarir. Si les banquiers centraux ne modifient pas leurs objectifs de politique monétaire et leur comportement, la liquidité mondiale va logiquement poursuivre sa course en avant. D'ailleurs, la base monétaire du monde va continuer à progresser de manière déraisonnable.

Un flot de liquidités qui n'est pas près de se tarir

D'abord, bien sûr, l'absence d'inflation. La star des années 1980 devrait continuer à jouer durablement les arlésiennes, surtout dans les pays de l'OCDE, car son absence a des causes structurelles : le pouvoir de négociation des salariés dans les pays riches qui pèse comme jamais sur les coûts salariaux (dans les pays de l'OCDE, le coût salarial unitaire progresse en moyenne de moins de 2 % l'an), ou encore la baisse des prix des matières premières, entretenues par la faiblesse de la croissance mondiale. Pour preuve, à la fin d'août 2015, le Bloomberg Commodity Index, qui agrège les vingt-deux matières premières stratégiques pour l'activité industrielle – blé, pétrole, gaz, or, cuivre, aluminium, acier, coton, etc. a glissé jusqu'à un plus bas depuis août 1999. Un exemple parmi d'autres : la tonne de cuivre qui valait 10 000 dollars il y a cinq ans, en vaut deux fois moins aujourd'hui. Or, on l'observe depuis les années déjà, cette absence d'inflation incite les banques centrales, dont le mandat est resté bloqué sur les objectifs d'inflation du passé, à mener sans retenue des politiques monétaires expansionnistes.

Autre élément qui incite les banquiers centraux à poursuivre leurs politiques monétaires stimulantes : la croissance mondiale est inférieure aux attentes. Or, ce « cou de mou » semble également fait pour durer. Avec, du côté de la demande, de multiples facteurs de freinage, à commencer par le niveau d'endettement (à l'échelle mondiale, la dette publique excède à 80 % du P.I.B. en valeur et le crédit total près de 10 % du P.I.B.) ; et, du côté de l'offre, une faiblesse de la croissance potentielle liée à celle des gains de productivité (en 2015, la croissance potentielle du monde ne dépasse pas 3,5 %, soit un bon point de qu'il y a 15 ans). On peut craindre, en outre, que les banques centrales sous-estiment le recul de la croissance potentielle et ne le confondent avec une défaillance passagère de la demande qui les renforcerait encore dans leurs velléités de maintenir leur politique expansionniste.

La liquidité mondiale va aussi continuer à croître parce que personne, pas même les dirigeants du FMI dont ce devrait être une des missions, ne se préoccupe de regarder l'effet produit par ces politiques monétaires menées en ordre dispersé sur la liquidité mondiale, tout comme personne ne cherche à éviter la guerre des monnaies (Japon, zone euro, Chine) en imposant un effort de coordination internationale.

Résultat : les banques centrales ne veulent pas, n'osent pas, sortir de ces politiques expansionnistes qui deviennent de plus en plus irréversibles. Elles redoutent les effets d'une remontée des taux d'intérêt à long terme (dans l'OCDE, les taux d'intérêt à dix ans sur les emprunts d'État ne dépassent pas 1,5 %), que ce soit pour les emprunteurs, compte tenu du niveau des taux d'endettement, ou pour les investisseurs et les banques qui ont accumulé les portefeuilles obligataires très faibles (dans l'OCDE, l'encours d'obligations détenu par les banques s'élève à 90 % du PIB en valeur, 45 % pour les investisseurs institutionnels) et subiraient des pertes considérables en capital en cas de remontée brutale du loyer de l'argent. Elles craignent aussi les effets délétères d'un retournement à la baisse des prix d'actifs (effets de richesse négatifs, difficultés pour les acheteurs de logements). Elles répugnent enfin à prendre le moindre risque avec cette croissance flageolante qui pourrait rester molle dans la durée en raison du tassement de la croissance potentielle (baisse de la productivité, vieillissement). L'évolution de la situation japonaise donne une bonne idée des pièges d'un tel engrenage : les politiques monétaires expansionnistes se révèlent vite irréversibles à cause du danger de crise financière qui surgit en cas de normalisation.

Ajoutons, pour finir le tour d'horizon, que les politiques monétaires sont de plus en plus inefficaces pour la bonne et simple raison que les taux d'intérêt sont déjà au plancher, inférieurs au taux de croissance et que l'encours de liquidité est déjà très important. On ne peut pas rejouer éternellement le même scénario. Or, pour qu'une politique monétaire expansionniste ait un effet sur l'économie, alors que les taux d'intérêt sont déjà proches de zéro et que la liquidité est déjà largement excédentaire, il faut qu'elle devienne excessivement expansionniste : à ce stade, ce n'est pas un petit peu de liquidités en plus qui peut modifier l'équilibre économique. Mais cette inefficacité croissante ne dissuade pas les banquiers centraux d'y avoir recours, dans la mesure où les politiques budgétaires sont neutralisées par le niveau très élevé du taux d'endettement public (dans les quatre grands pays de l'OCDE, la dette publique représente près de 140% du P.I.B. en valeur).

Pour toutes ces raisons, la politique monétaire mondiale devrait continuer à augmenter, à moins que les banquiers centraux ne modifient radicalement leurs choix de politique monétaire. Mais cela ne nous semble pas être l'hypothèse la plus probable, compte tenu de l'importance des pressions qui s'exercent sur eux. Un engrenage qui promet de nouvelles crises financières.